لماذا يتم استبعاد المستثمرين المحترفين الأفراد من سوق السندات الخاصة؟

[إعلان 1]

ويحظى مشروع قانون الأوراق المالية المعدل الذي لا يسمح للمستثمرين الأفراد بالمشاركة في سوق السندات الخاصة بآراء متباينة.

البروفيسور تران نغوك ثو.

أجرت صحيفة الاستثمار مقابلة مع البروفيسور الدكتور تران نغوك ثو، عضو المجلس الاستشاري الوطني للسياسة المالية والنقدية حول هذه القضية.

ما رأي الأستاذ في قانون الأوراق المالية المعدل الذي ينص على السماح فقط للمستثمرين المؤسسيين المحترفين بالمشاركة في سوق سندات الشركات الخاصة؟

أولاً، من الضروري تأكيد الحجة الثابتة بأن سندات الشركات الفردية ليست سوى ساحة لعب للمستثمرين المحترفين، مُقننة بشروط صارمة تتعلق بالأصول والمؤهلات والشهادات وخبرة الاستثمار. يسمح مشروع القانون المُعدَّل فقط للمستثمرين المحترفين، وهم منظمات، بالمشاركة في سوق السندات الفردية، بينما يُستبعد المستثمرون المحترفون الأفراد تمامًا من السوق. وقد أوضحت الحكومة الأسباب، كما أن هيئة المراجعة في مجلس الأمة تتفق مع حجة الحكومة.

ولكن إذا طرحنا المسألة بطريقة أخرى، مع تحديث التطورات الحديثة في الابتكارات التكنولوجية وأحدث الاتجاهات في قنوات الاكتتاب الخاص بشكل عام، بما في ذلك سندات الشركات، وأحدث التعديلات القانونية في البلدان، فإن مشروع القانون يمكن أن يؤدي إلى نهج أكثر توازناً.

إذا كان هناك نهج متطور، مع الحفاظ على المبدأ الأساسي المتمثل في حماية المستثمرين، مع تحقيق هدف تطوير سوق رأس المال بطريقة مستدامة، فإن استبعاد المستثمرين المحترفين الأفراد من سوق السندات الخاصة يحتاج إلى دراسة متأنية من قبل الوكالة التنظيمية.

ولكن هل أوضحت الحكومة أن المستثمرين الأفراد المحترفين يمكنهم المشاركة في السندات الخاصة بشكل غير مباشر من خلال الاستثمار في صناديق الاستثمار ومن ثم تقوم الصناديق باستثمار أموالها في السندات الخاصة؟

إذا جادلنا بهذه الطريقة، فلن يُفسّر ذلك وجود العديد من الدول، مثل سنغافورة وتايلاند وماليزيا والولايات المتحدة، وغيرها، التي تسمح للمستثمرين المحترفين بالمشاركة في سوق السندات الخاصة. تكمن المشكلة في أنه إذا توافر لدينا إطار قانوني مناسب، بالإضافة إلى كفاءة عالية في هيئة إدارة السوق، فسيظل من الممكن استثمار أموال المستثمرين بمسؤولية في السندات الخاصة، دون إحداث اضطرابات كبيرة تُقوّض ثقة السوق.

يجب أن يحمي القانون المستثمرين مع السعي لتطوير سوق رأس المال بشكل مستدام. الصورة: دوك ثانه

ولكن الحكومة تهدف إلى إعادة توجيه قنوات الاستثمار من المستثمرين المحترفين الأفراد إلى صناديق الاستثمار للتركيز على إنشاء سوق سندات منفصلة فقط لـ "النسور" وهم المستثمرون المؤسسيون؟

هذا هدف مشروع. لكن الواقع في بلدنا يُظهر أن معظم الصناديق لا تحتفظ إلا بعدد قليل جدًا من السندات الفردية نظرًا لارتفاع المخاطر، وهو ما يختلف عن رغبة الصندوق في المخاطرة.

علاوة على ذلك، يتعارض هذا الهدف مع التوجه العالمي الحالي. فقد أظهر موضوع المنتدى الاقتصادي العالمي لعام 2023 "أسواق رأس المال، الاكتتابات الخاصة، والشمول المالي" توجهًا جديدًا للمستثمرين غير المؤسسيين المشاركين في الاكتتابات الخاصة. لطالما لعبت الاكتتابات العامة دورًا محوريًا وتقليديًا في تنمية الاقتصاد العالمي. ولكن وفقًا للمنتدى الاقتصادي العالمي، هناك تغيير كبير يحدث. إذ يتحول القطاع العام تدريجيًا إلى الاكتتابات الخاصة بمعدل نمو قوي، ويمثل الآن 9.6 تريليون دولار أمريكي من الأصول العالمية.

ويرى المنتدى الاقتصادي العالمي أن المستثمرين يتجهون إلى الاكتتاب الخاص لأنهم لم يعودوا يرون فيه بديلاً بالمعنى التقليدي، بل باعتباره فرصة وحقاً للمشاركة في التنمية الاقتصادية الشاملة.

هل يمكن للأستاذ أن يشرح أكثر عن حجة WEF هذه؟

لتسهيل التصور، سأروي قصة دعوة رئيس اللجنة الشعبية لمدينة هو تشي منه، فان فان ماي، مؤخرًا، الناس لشراء سندات حتى تتمكن الحكومة من الحصول على تمويل لبناء خط سكة حديد حضري بطول 183 كيلومترًا بقيمة 36 مليار دولار أمريكي. أو ربما، في المستقبل القريب، ستدرس الحكومة خطة لتخصيص ما يقرب من 100 مليار دولار أمريكي لمشروع الطريق السريع الواصل بين الشمال والجنوب. عندها، ستشارك العديد من الشركات الرابحة في المشاريع المكونة لخطوط السكك الحديدية الحضرية والطرق السريعة. فمن أين يأتي هذا المصدر المالي الضخم؟

على سبيل المثال، تُصدر إحدى الشركات سندات فردية للمشاركة في مشاريع فرعية. إذا كنتَ مستثمرًا فرديًا (محترفًا) تُحب هذا البلد وهذه المدينة، وتؤمن بالوطن وتفخر به، بدلًا من الاعتماد على "فخاخ الديون" الأجنبية، وترغب في المساهمة في التنمية الشاملة لمشروع سكة حديد مدينة هو تشي منه والطريق السريع بين الشمال والجنوب، فأرجو الإجابة على سؤالي: لماذا لا يُمكنني شراء سندات فردية تُصدرها الشركات، بل عليّ المساهمة بأموال من خلال صناديق الاستثمار (بتكاليف مرتفعة، ولا يُمكنها الاستثمار بكثافة في هذا المشروع بسبب القيود المفروضة على محفظة الاستثمار التي يفرضها كبار المساهمين في الصندوق)؟

هنا سنفهم لماذا لم يعد المنتدى الاقتصادي العالمي يرى أن الاكتتابات الخاصة خيارًا بديلًا. فمن حق المستثمرين المشاركة والاستمتاع بالثمار الجديدة للتنمية الاقتصادية الشاملة لكل بلد وللاقتصاد العالمي.

والآن دعونا نعود إلى القضية الأكثر إثارة للجدل، وهي كيفية حماية المستثمرين المحترفين من المخاطر المعقدة للغاية التي تشكلها قناة السندات الفردية؟

في حين أن توسيع نطاق الوصول إلى الاكتتابات الخاصة قد يوفر تنويعًا وإمكانية لزيادة العوائد والدخل، إلا أن غياب الشفافية المحيطة بالاكتتابات الخاصة قد يُشكل مخاطر كبيرة على المستثمرين. ولكن بدلًا من استبعادهم من سوق الاكتتابات الخاصة كما يقترح مشروع القانون، لديّ بعض الاقتراحات التالية.

أولاً، اعتماد نهج "معايير أعلى وخيارات أوسع".

لا يزال بإمكان هيئة صياغة القوانين والمجلس الوطني الإبقاء على خيار السندات الخاصة كساحةٍ للمستثمرين المؤسسيين، مع تخفيف القواعد للسماح للمستثمرين المحترفين الأفراد بالمشاركة في شراء وبيع وتداول السندات الخاصة في السوق الثانوية، بدلاً من حظرها تمامًا. وستوضح بعض التجارب الدولية الناجحة هذا النهج.

في عام 2016، حددت بورصة سنغافورة (SGX) إطارين للمصدرين المؤهلين لتقديم سندات خاصة للمستثمرين من خلال إطارين، بما في ذلك سندات التحدي والسندات المعفاة.

بالنسبة للإطار الأول، لكي يُعترف به كسند طعن، يجب على المُصدر استيفاء شرطين: أن يكون مُدرجًا في بورصة سنغافورة (SGX) لمدة ستة أشهر على الأقل، وأن يستوفي معايير الأهلية المتعلقة بصافي الأصول، وسجل الإدراج، والتصنيفات الائتمانية الإلزامية، مثل الحصول على تصنيف BBB على الأقل، وإدراج أو ضمان إصدار ما لا يقل عن 500 مليون دولار سنغافوري. بمجرد استيفاء هذه الشروط، يُمكن طرح سند الطعن للمستثمرين الأفراد. تُدرج بورصة سنغافورة (SGX) سندات فردية بفئات كبيرة، لا تقل عن 200,000 دولار سنغافوري، للمستثمرين المؤسسيين أو المُعتمدين. ولكن يُمكن إعادة تسعير سندات الطعن إلى دفعات أصغر، بحد أدنى 1,000 دولار سنغافوري، لتسهيل مشاركة المستثمرين في سوق السندات الفردية.

بالنسبة للإطار الثاني، لكي يُعترف به كسند معفى من الضرائب، يجب على المُصدر استيفاء معايير أكثر صرامة من السند المُطعن فيه. أي أن يكون تصنيفه الائتماني AA على الأقل، وأن يكون مُدرجًا في بورصة سنغافورة لمدة 5 سنوات على الأقل، وأن يبيع المُصدر ما لا يقل عن 20% من الإصدار الأولي للمستثمرين المؤسسيين، مثل البنوك وصناديق الاستثمار وشركات التأمين. إذا درسنا إطار السندات المعفاة بهذه الطريقة، يُمكن تطوير مؤسسات تُشارك في استثمار السندات الفردية، وتعبئة موارد مالية كبيرة من المستثمرين، وهو هدف هيئة صياغة القانون.

لتشجيع إصدار السندات المعفاة من الضرائب، تسمح سنغافورة بخصم تكاليف الإصدار من ضريبة الدخل للجهات المصدرة الخاصة المؤهلة. كما أنشأت الحكومة صندوقًا منفصلًا لدعم تكاليف التصنيف الائتماني للجهات المصدرة للسندات المعفاة من الضرائب.

وتسمح تايلاند أيضًا للمستثمرين ذوي الثروات العالية بالمشاركة في سوق السندات الخاصة مع فرض شروط صارمة على الإفصاح عن المعلومات... من الجهة المصدرة.

ماليزيا، التي كانت تسمح تقليديا للأفراد المؤسسيين والأفراد ذوي الثروات العالية بالمشاركة في سوق السندات الخاصة، تعمل الآن على الاستفادة من الابتكار التكنولوجي لإطلاق منصة معلومات مركزية (BIX Malaysia)، مما يسمح للمستثمرين الأفراد بالمشاركة في سوق الجملة (السندات الخاصة) بكفاءة أكبر.

وبفضل نهج "معايير أعلى وخيارات أوسع" كما هو الحال في سنغافورة وتايلاند وماليزيا، فإننا نمتلك القدرة على تعبئة جميع الموارد الاجتماعية إلى أقصى حد، مع الاستمرار في تحقيق الهدف الأكثر أهمية المتمثل في حماية المستثمرين، بدلاً من إقصائهم من اللعبة.

ثانياً، يمكن لمشروع القانون أن يكمل تطبيق آلية تصنيف إصدارات السندات الفردية بحيث لا تفوت الشركات الناشئة والصناعات الناشئة، بما يتماشى مع استراتيجية التنمية الاقتصادية للحزب والدولة.

على سبيل المثال، تسمح القاعدة (أ) من قانون الأوراق المالية الأمريكي للشركات الناشئة بإصدار ما يصل إلى 5 ملايين دولار أمريكي لمستثمرين مؤهلين دون الحاجة إلى تقديم بيان تسجيل كامل لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، شريطة أن تقدم الجهة المُصدرة بيانات مالية مُعدّة وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا، ووثائق تتضمن معلومات غير مالية ذات صلة. يُقرّ هذا التصنيف بالدور الفعال للشركات الناشئة والشركات الصغيرة والمتوسطة في جمع رأس المال الأولي الصغير (الذي تُحجم البنوك عن إقراضه) من خلال قنوات السندات الخاصة.

ولحماية المستثمرين بشكل أفضل، بالإضافة إلى معيار القيمة، يمكن دمج معيار عدد المستثمرين المؤهلين. على سبيل المثال، يسمح قانون الشركات الأسترالي لعام ٢٠٠٠ بطرح أسهم صغيرة الحجم لا تتجاوز قيمتها مليوني دولار أسترالي لعدد لا يتجاوز ٢٠ مستثمرًا مؤهلًا.

أقترح أن يأخذ مشروع القانون في الاعتبار نهج أستراليا ويستكشف الحد الأقصى للاكتتاب الخاص للشركات الناشئة والصغيرة والمتوسطة للمستثمرين المحترفين الأفراد في السوق الأولية.

ثالثا، بدلا من الالتزام الصارم بفلسفة حماية المستثمر، يمكننا أن نفكر في كيفية التوفيق بينها وبين فلسفة "حماية الاختيار" لدى المستثمر.

على سبيل المثال، ينص قانون الوظائف الأمريكي على أن مبلغ المال الذي يمكن للمستثمر المؤهل استثماره في الاكتتابات الخاصة يقتصر على صافي ثروته ودخله السنوي. على سبيل المثال، يمكن للمستثمر الذي تبلغ ثروته الصافية 75,000 دولار أمريكي (بدخل سنوي يساوي أو يقل عن هذا المبلغ) استثمار 3,750 دولارًا أمريكيًا كحد أقصى سنويًا في الاكتتابات الخاصة؛ ويمكن للمستثمر الذي تبلغ ثروته الصافية 750,000 دولار أمريكي استثمار 75,000 دولار أمريكي كحد أقصى، وهكذا. أما المبلغ المتبقي من صافي الأصول، فيمكن للمستثمر استثماره في أنواع أخرى من السندات، حسب رغبته في المخاطرة؛ أو إذا رغب في أن يكون أكثر أمانًا، فيمكنه التحول إلى صناديق الاستثمار. يسعى هذا النهج إلى تنويع أموال المستثمر في العديد من قنوات السندات المختلفة لمساعدته على تجنب أخطائه.

وتتبع أطر السندات التحدي والسندات المعفاة في سنغافورة والعديد من البلدان الأخرى نهج "حماية اختيار المستثمر" مع اختلافات مختلفة.

إن فلسفة "حماية خيارات المستثمرين" تحميهم من خسارة مبالغ طائلة، ما يؤثر سلبًا على ثقة السوق ككل. فهي تحقق هدف الحفاظ على حماية المستثمرين، وتساهم أيضًا في حشد جميع الموارد الاجتماعية لتطوير سوق رأس المال.

رابعًا، من الممكن تحسين ظروف المستثمرين المحترفين بشكل أكبر. من الممكن الحد من حماسهم وصبرهم بزيادة مدة الاحتفاظ بالسندات الفردية إلى سنة أو سنتين أو أكثر.

خامسا، تعزيز المسؤولية القانونية للوسطاء مثل مستشاري الإصدار، ومدققي الحسابات، والمحامين، ومثمني الأسعار، ومنظمات التصنيف الائتماني فيما يتصل بقنوات إصدار السندات الخاصة.

إن وضع سياسة لإصدار السندات الفردية أشبه بضبط المكربن. فعندما تكون لوائح السندات الفردية صارمة للغاية، قد تُفوّت العديد من مصادر الوقود المناسبة. أما إذا كانت متساهلة للغاية، مستغلةً جميع مصادر الوقود (حتى تلك منخفضة الجودة)، فسيعمل المكربن بكفاءة منخفضة. يحتوي مشروع قانون الأوراق المالية على العديد من التفاصيل الفنية المعقدة، ونأمل أن تجد الهيئة الإدارية ومجلس الأمة، كمهندسين مهرة، التوازن الأمثل عند مراجعة مشروع قانون الأوراق المالية هذه المرة.

[إعلان 2]
المصدر: https://baodautu.vn/sao-lai-phai-loai-nha-dau-tu-chuyen-nghiep-ca-nhan-khoi-thi-truong-trai-phieu-rieng-le-d227316.html